The Unsustainability of the Listing of Educational Assets: Based on an Empirical Analysis of Hong Kong Stock Exchange Listed Educational Enterprises
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摘要: 由“红筹模式”衍生出“可变利益实体”（VIE）架构，再通过协议控制经营实体来实现合并财务报表，是当下我国境内教育机构到境外上市所采用的主要模式。借此，一些境外上市教育机构出于提升股价的需要，依靠资产并购和要素重组急速扩大办学规模，直接或变相控制大批非营利性民办学校，既规避了国内法律监管，也造成了学校治理的“单边主义”。同时，不少此类机构的实际控制人采用各种“关联交易”做法，调节学校运行成本，掌控学校办学结余，从中获得“灰色回报”，导致学校教学投入减少、教育质量滑坡。随着法律法规的不断健全，国家必将对举办者（实际控制人）变更、学校资产并购和关联交易等行为加以规制和监管。教育上市企业凭借VIE架构的非常规运作，可能只是短暂繁华，而不具有可持续性。现有境外上市教育企业及其控制的诸多实体学校，只有回归本然，秉承教育公益属性，做到依法、规范、诚信办学，才能实现永续发展。Abstract: The “Variable Interest Entity” (VIE), derived from the “Red Chip Model”, realizes the consolidation of financial statements by controlling the operating entity through agreement, which is currently the main framework adopted by domestic educational institutions to list abroad in China. In this way, some overseas listed educational institutions have bypassed domestic legal supervision in order to raise the stock price, relying on asset mergers and acquisitions and factor restructuring to rapidly expand the scale of schools, controlling a large number of non-profit non-governmental schools directly or in disguise, resulting in “unilateralism” in school governance. Meanwhile, many actual controllers of such institutions use various “related transactions” to master school operating costs as well as the school balances, and obtain “grey returns” from them, resulting in reduced teaching input and declining quality of education. With the continuous improvement of laws and regulations, the government will strictly regulate and supervise the changes of organizers (actual controllers), mergers and acquisitions of school assets and related transactions. Educational listed enterprises rely on the unconventional operation of VIE framework, therefore can only be short-term prosperity and unsustainable. Existing overseas listed educational enterprises and many entity schools directly or indirectly controlled by them should return to the right path as soon as possible. In addition, they should adhere to the public welfare nature of education, as well as running schools in accordance with the law, regulation and integrity.1) ①民生教育公司于2017年3月成功赴港上市，李学春先生作为公司创始人、实际控制人持有67.5%股份，其女儿李宁女士持有7.5%股份。公司得以直接以股权架构控制旗下学校。这种红筹架构的实现，主要得益于早期政策支持。根据于2005年1月1日至2015年4月9日期间具法律效力的《外商投资产业指导目录》（前目录），高等教育属于“鼓励”外商投资类别，具体可通过中外投资经营或中外合作经营两种形式进行，而民生教育公司正是在此期间以中外投资形式控股境内高校。“前目录”要求中外投资需满足：（1）间接外商投资规定，即外国投资者须通过于中国注册成立的附属公司持有相关学校权益；（2）中外投资持股限制，即外国投资者不得直接或间接持有相关学校的100%权益。只要满足上述关键条件即可实现外商投资境内高等教育学校。资料来源：民生教育公司公开发布的招股说明书。2) ②所谓的“独家技术服务”，包括但不限于：（a）设计、开发、更新及维护计算机及移动设备的教育软件；（b）设计、开发、更新及维护开展教育活动所需网页及网站；（c）设计、开发、更新及维护开展教育活动所需管理信息系统；（d）提供开展教育活动所需其他技术支持；（e）提供技术顾问服务；（f）提供技术培训；（g）安排技工提供现场技术支持；（h）提供中国营运学校及学校出资人合理要求的其他技术服务。3) ③所谓的“独家管理顾问服务”，包括但不限于：（a）课程设计；（b）制作、筛选及推荐课程资料；（c）安排教师及员工招聘、培训协助及服务；（d）提供招生协助及服务；（e）提供公关服务；（f）制定长期策略发展计划及年度工作计划；（g）制定财务管理制度及就年度预算提供建议与改进方案；（h）对内部结构及内部管理设计献策；（i）向行政职工提供管理及顾问培训；（j）展开市场研究与调查，并提供市场资料反馈及业务开发推荐建议；（k）制定市场推广方案；（l）建立营销网络；（m）提供中国营运学校及学校出资人合理要求的其他服务。4) ④由于历史原因，很多民办学校的法人财产没有完全落实到位，大部分资产仍登记在其举办单位—教育投资公司的财务账册上，而教育投资公司是经过工商行政部门注册登记的企业，其在公司层面发生的股东变更及其股权处置（类似于举办者变更），只需公司董事会决议并报工商行政部门核准登记即可，而不必经教育行政部门同意。而且就算教育投资公司股东及其股权结构发生重大变化，学校的实际控制人已发生了实质性改变，但名义上的学校举办者仍是作为一个整体法人的教育投资公司，没有发生变化。因而在法理上，教育行政部门难以对举办者变更加以干预，使之成为监管上的一个盲点。参考：董圣足，李蔚. 民办高校督导制度的建立与完善[J]. 教育发展研究，2008（2）：7—12.5) ⑤《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》第二十一条：“实施学历教育的营利性民办学校注册资本应当与学校类别、层次、办学规模相适应。其中，实施高等学历教育的，注册资本最低限额为2亿元人民币；实施其他学历教育的，注册资本最低限额为1000万元人民币。”参见：中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）.
http://www.moj.gov.cn/government_public/content/2018-08/10/tzwj_38281.html 6) ⑥宏观政策倾向于引导举办者选择非营利性办学，而且在现有环境下，选择营利性办学，还将面临办学特色不明、运行成本高企、社会声誉不佳、政策支持减弱和学校竞争力下降等不利因素。同时，随着公办教育质量的不断提升和各种教育服务替代品的不断涌现，除了部分城市义务教育阶段民办中小学具有较强选择性外，其他学段的民办教育（尤其民办高等教育和民办职业教育）不同程度上都存在供大于求的状况，总体上仍缺乏比较优势与核心竞争力。7) ⑦这些所谓的“独家购买协议”或“董事（股东）权利委托协议”至少都涉及两方面内容：（1）学校举办者不可撤销地授予WFOE或其所指定的购买人购买境内附属实体全部或部分权益的权利，而且为防止并表附属实体的资产及价值流向其各自学校举办者，未经WFOE书面同意，一概不得将附属实体资产出售、转让或以其他方式进行处置；（2）登记学校举办者不可撤销地授权及委托WFOE行使其作为各中国营运学校的学校举办者之所有权利，包括但不限于委任及选举学校董事或理事会委员、学校监事的权利，以及获得有关学校运作及财务状况的资料的权利、审阅董事会决议及会议记录与学校财务报表及报告等权利。8) ⑧《中华人民共和国民办教育促进法实施条例（修订草案）（送审稿）》第四十五条：“民办学校与利益关联方发生交易的，应当遵循公开、公平、公允的原则，不得损害国家利益、学校利益和师生权益。民办学校应当建立利益关联方交易的信息披露制度。教育行政部门、人力资源和社会保障部门应当加强对非营利性民办学校与利益关联方签订协议的监管，对涉及重大利益或者长期、反复执行的协议，应当对其必要性、合法性、合规性进行审查审计。理事会、董事会或者其他形式决策机构审议与利益关联方交易事项时，与该交易有利益关系的决策机构成员应当回避表决，也不得代理其他成员行使表决权。前款所称利益关联方是指民办学校的举办者、实际控制人、理事、董事、监事等以及与上述组织或者个人之间存在互相控制和影响关系、可能导致民办学校利益被转移的组织或者个人。”(来源：http://www.moj.gov.cn/government_public/content/2018-08/10/tzwj_38281.html ) -
图 1 VIE控制架构原理图
图例来源：百度百科https://baike.baidu.com/item/%E5%8F%AF%E5%8F%98%E5%88%A9%E7%9B%8A%E5%AE%9E%E4%BD%93/566981?fr=aladdin&fromtitle=VIE%E6%A8%A1%E5%BC%8F&fromid=7906826.
表 1 采取红筹模式在港上市教育机构相关信息一览表
公司 代码 上市时间 业务板块 市值（亿元） 枫叶教育 1317.HK 2014/11/28 K12学校 71.3 睿见教育 6068.HK 2017/1/26 K12学校 68.8 天立教育 1773.HK 2018/7/12 K12学校 61.8 博骏教育 1758.HK 2018/7/31 K12学校 6.4 卓越教育 3978.HK 2018/12/27 K12培训 17.8 成实外教育 1565.HK 2016/1/15 K12+高教 78.8 宇华教育 6169.HK 2017/2/28 K12+高教 124.8 21世纪教育 1598.HK 2018/5/29 K12+高教 8.1 新高教 2001.HK 2017/4/19 高等教育 39.5 中教控股 0839.HK 2017/12/15 高等教育 208.1 中国新华教育 2779.HK 2018/3/26 高等教育 38.8 希望教育 1765.HK 2018/8/3 高等教育 77.3 春来教育 1969.HK 2018/9/13 高等教育 19.7 中国科培教育 1890.HK 2019/1/25 高等教育 68.8 民生教育 1569.HK 2017/3/22 K12+高教 57.1 大地教育 8417.HK 2017/2/16 留学服务 0.5 嘉宏教育 1935.HK 2019/6/18 K12+高教 26.6 银杏教育 1851.HK 2019/1/18 高等教育 8.8 中汇集团 0382.HK 2019/7/16 高教+职教 26.7 新东方在线 1797.HK 2019/3/28 K12+高教 104 思考乐教育 1769.HK 2019/6/21 K12培训 26.8 中国东方教育 0667.HK 2019/6/12 职业教育 284 注：本表信息均从相关公司公开发布的招股说明书及港交所网站上获得，各上市公司市值统计截止时间为2019年8月16日，货币计价单位统一为港元。 
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表 2 港股上市教育公司所控制学校数量变化情况
公司名称 业务范围 截至2016财年 截至2017财年 截至2018财年 截至2019.8.31 枫叶教育 K12学校 46所 60所 82所 96所 睿见教育 K12学校 6所 7所 8所 9所 天立教育 K12学校 28所 27所 31所 博骏教育 K12学校 9所 9所 9所 12所 成实外教育 K12+高教 9所 21所 23所 宇华教育 K12+高教 25所 26所 27所 29所 21世纪教育 K12+高教 15所 15所 15所 15所 新高教 高等教育 2所 2所 4所 中教控股 高等教育 2所 3所 5所 7所 中国新华教育 高等教育 2所 2所 3所 5所 希望教育 高等教育 9所 9所 9所 10所 春来教育 高等教育 3所 3所 3所 4所 中国科培教育 高等教育 2所 2所 2所 民生教育 高教+K12 5所 6所 10所 11所 嘉宏教育 K12+高教 3所 银杏教育 高教 1所 中汇集团 高教+职教 3所 资料来源：各上市公司历年所公开发布的年报
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表 3 部分港股教育公司大股东或实际控制人持股情况一览表
市值单位：亿港元 代码 公司 教育类型 市值 个人大股东 持股比例 持股市值 0839.HK 中教控股 高等教育 236 A先生，B先生 75.24% 178 6169.HK 宇华教育 K12+高教 145 C女士，D先生 66.22% 96 1317.HK 枫叶教育 基础教育 79 E先生 50.31% 40 6068.HK 睿见教育 基础教育 70 F先生，G女士 73.52% 52 1569.HK 民生教育 K12+高教 60 H先生 74.67% 45 2001.HK 新高教 高等教育 57 I先生 55.39% 32 注明：本表根据相关上市公司公开发布的招股说明书及财报等信息汇编，股东姓名以字母指代，市值按2019年9月3日收盘价计算。
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[1] 陈曦. (2015). 中国企业境外上市模式及监管政策分析. 对外经济贸易大学硕士学位论文. [2] 董圣足. (2018). 民办学校“ 关联交易”的规制与自治. 复旦教育论坛, (4),30−36. doi: 10.3969/j.issn.1672-0059.2018.04.007 [3] 冯琪. (2019). 资本围猎下的民办高等教育. 2019-08-07. http://www.sohu.com/a/332026195_114988. [4] 高校招生在线. (2011). 民办高校财务突围: 重庆海联海外上市. 2011-11-25. http://www.91zsedu.cn/mbedu/mx/20111125744.html. [5] 李立国, 鞠光宇, 王春雩. (2018). 民办高校如何实现“非营利性”——以防范非公平关联方交易保证“非营利性”的制度设计. 教育发展研究, (23),15−22. [6] 刘晓信. (2017). 我国企业境外上市协议控制模式及法律监管研究. 云南财经大学硕士学位论文 [7] 潘奇, 董圣足. (2018). VIE架构在教育领域的应用、问题及其对策. 教育发展研究, (5),17−22. [8] 中华人民共和国国家发展和改革委员会, 中华人民共和国商务部. (2019a). 鼓励外商投资产业目录(2019年版). 2019—06—30. http://www.gov.cn/xinwen/2019-06/30/content_5404701.htm. [9] 中华人民共和国国家发展和改革委员会, 中华人民共和国商务部. (2019b). 外商投资准入特别管理措施(负面清单)(2019年版). 2019—06—30. http://www.gov.cn/xinwen/2019-06/30/content_5404703.htm. -
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